过去几十年，我们共同见证了全球金融体系及其制度基础的历史演变。在此，我们先简要呈现一些最主要的变化，以飨读者。

现代货币政策框架

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“大浪淘沙沙去尽，沙尽之时见真金。”在世界金融浪潮的拍打之下，一个对于货币政策框架的最新理解——现代货币政策框架也逐渐成形，水落石出。现代货币政策框架将货币政策与抵押品之间的逻辑紧密联系，由此诞生出了许多创新型货币政策。以2008年金融危机为分水岭，危机之前，美联储主要采用的是价格型货币政策框架，即重点关注价格变量——利率，通过调整美国的央行准备金以干预市场利率，从而调控社会流动性水平。随着危机时期的量化宽松（QE）政策陆续出台，原体系中很稀缺的准备金在危机后逐渐增多，从而使准备金需求曲线由向下倾斜的形状转变为更加水平的形状。除此之外，短期政策利率的不断下降以致触及零下限，也使得价格型货币政策逐渐失灵。

于是，美联储开始寻求新的数量型货币政策框架。与此同时，美国的政策界也日益意识到作为流动性之源——抵押品的重要性。因此，危机之后，数量维度取代从前的价格维度，成为货币政策新的更重要的操作工具，并且越来越受到西方国家的青睐。以美联储为例，基于长期资产的抵押品效应，通过回购与逆回购，实施量化宽松的货币政策，以达到降低长期利率水平、促进经济增长的政策目标，准备金和银行存款的增加则是其必要的副产品。与数量型货币政策相辅相成的是《巴塞尔协议Ⅲ》等新监管规则的诞生。这些监管规则聚焦于金融机构的杠杆行为以及资产端的高质量流动性资产（HQLA）的持有情况，同样将数量维度作为其关注的重心。不仅如此，《巴塞尔协议Ⅲ》还提高了对国债的要求，强调高质量流动性资产，使国债整体变得更加稀缺。国债正是资产负债表资产端的重要抵押品。美联储以这种抵押品思想为基础，实施扩表或者缩表，包括到期时不展期的被动型政策，也包括主动抛售等在内的主动型政策。从根本上看，现代货币政策框架开始更加关注资产负债表，尤其重视资产端的抵押品。作为“世界的中央银行”的美联储，也已从原先体系中的最后贷款人，转变为如今的做市商（dealer of last resort）角色。

然而，天下没有免费的午餐，对货币市场的监管在实际上增加了流动性创造的难度。在金融危机之后，《巴塞尔协议Ⅲ》等对于货币市场的监管规则强调具有安全性的高质量流动性资产，限制私人市场的抵押品，导致金融市场融资成本上升，流动性创造变困难，从而在整体上可能导致金融市场运行的低效——这是金融体系所付出的代价。此外，这些监管也伴随着另一个副作用——安全资产变得更加关键，而国债正如前文所述是一种重要的安全资产——因此，在国债市场出现任何风吹草动之时，这些涟漪将很容易沿着水面传播开来，不断交融、放大，可能致使在金融体系内发生其他连锁问题。

全球经济虽波诡云谲，与国际货币体系相适应的新的货币政策框架日渐成形。美联储的调控力显然已经超越了美国国界，通过货币互换等多种渠道为全世界提供着流动性，展现出了美国货币政策向全球延伸的巨大影响力。其中，美国国债是最重要的流动性之源，具有很强的流动性，在世界范围内被广泛接受。

美国财政部以国债形式创造货币，为机构投资者提供了一种储存大额资金的方式；美联储喜欢通过购买国债来实施量化宽松的货币政策。我们可以看到这样一条路径：央行创造货币，而后政府用这些钱直接补贴居民。这一点有助于我们厘清财政政策和货币政策之间的关系。理解现代经济体通货膨胀的一个重要视角也离不开国债。美国通货膨胀的原因之一与政府发行过多国债，而政府又直接用其补贴居民有关。事实上，国债和央行创造的货币是一种外部货币（outside money），这有别于商业银行创造的内部货币（inside money），前者能够导致通货膨胀而后者则不会。

相较而言，商业银行虽然也能够进行信用创造，但其资产负债表两端要相互匹配，并且与实体经济联系起来，从而使得它创造的信用不会导致通货膨胀。比如银行借钱给苹果公司，而后苹果公司会生产苹果手机。如果商品和服务是通过美联储直接印钞补贴居民而得以被购买，这种信用创造则会引发通货膨胀。“他山之石，可以攻玉”，中国的货币政策框架正面临挑战，各界必须重新审时度势，有所作为。一方面，利率是重要的宏观经济变量，利率市场化是经济和金融领域最核心的改革之一。

改革开放以来，中国一直在稳步推进利率市场化，建立健全由市场供求决定的利率形成机制，中国人民银行也逐步构建并完善了自己的货币政策工具箱以引导市场利率。经过近30年的持续努力，中国已经形成了短期货币市场中以常备借款利率（SLF）为上界、央行对金融机构存款利率为下界、以逆回购利率（RD007）为目标利率的短期政策利率和利率走廊机制，并在中期和长期分别通过中期借贷便利（MLF）和贷款市场报价利率（LPR）对市场利率发挥方向性和指导性作用，而其中大多数工具都是基于作为抵押品的特定资产。

总的来说，中国已经基本形成了基于回购交易或抵押品的数量型货币政策框架，这与美国货币政策框架的变动基本一致。从全球金融体系的角度看，如今货币体系要求有更安全的高质量流动性资产，使得安全的抵押品更加稀缺，因此新的体系在提高系统安全性的同时，也会伴随金融体系流动性创造成本的提高，而影响金融市场的效率。另一方面，从基础货币创造的角度看，2014年前，中国的货币创造中超过90%的基础货币发行是基于外汇占款；此后，中国人民银行启用了新的货币政策来代替外汇占款发行货币，开始接受国内的公司债、国债等来创造基础货币。中国货币政策体系如何重构、中国国债扮演何种角色、如何以中国国债为抵押创造货币，这些都是非常值得思考的话题。

抵押品逻辑：影子银行与回购市场

随着数量维度逐渐成为中央银行货币政策关注的焦点，在全球金融市场尤其是货币市场中，抵押品的流动性创造功能亦愈发重要。在抵押品框架之下，各种工具将不同市场参与者相互连接在一起。例如，中央银行实施的资产购买计划和逆回购，金融机构间的回购与主经纪商业务等交易形式。

此外，国际金融市场中的外汇掉期业务作为外汇交易的主导方式，本质上也是一种国际版的回购，它用本币作为抵押品借外币，无疑也是一种对抵押品逻辑的运用。“抵押品”是现代货币体系与金融大厦的基础，已成为理解全球金融市场和经济运行的重要视角。任何经济体都需要足够的抵押品以维持其正常运行。在这些抵押品中，有一部分比如国债等，可以由政府来提供；而另外一些，比如企业现金、回购协议以及银行信贷，则可以由私人部门提供。

新兴市场经济体和发展中经济体往往面临相对而言更为严重的抵押品短缺问题，因此，它们通常会持有大量美国国债以及AAA级安全资产作为抵押品。正如前文已提及的，国债作为机构的“货币”，可以作为一种安全资产，提供给金融相对不发达的经济体。这些经济体以及其银行希望持有更安全的债，而美国国债就是一种理想选择。一般意义上讲，若某一经济体抵押品不足，它可以在国际金融市场购买其他经济体“生产”的抵押品。

事实上，安全资产（抵押品）短缺正是近20多年全球宏观经济的重要问题。面对抵押品短缺的金融体系，美国证券化市场和影子银行系统蓬勃发展——崛起的影子银行为全球经济带来了更多的安全资产，以满足世界各经济体尤其是金融不发达的经济体对于金融资产的巨大需求。正是由于美国国债的稀缺性，为了填补安全资产的空缺，私人部门开始创造并提供安全资产，而这使得影子银行成为现代金融体系中不可忽视的部分。

影子银行作为非银行金融机构的主要载体，通过回购市场、正式金融体系与美联储建立起千丝万缕的联系。影子银行资产结构复杂，嵌套程度高，是金融体系中的中介而非货币创造者，它的基础商业模式是利用短期贷款去投资长期资产。影子银行涵盖了大量不同类型的金融机构，包括一级交易商、货币市场基金、交易所交易基金、住房抵押贷款性房地产投资信托基金、私募投资基金和证券化工具等。

然而，2008年美国爆发的金融危机正是源于雷曼兄弟倒闭所引发的影子银行挤兑；在历史长河之中，这次金融危机可以看作私人部门“制造”安全资产所经受的一次挫折。尽管如此，影子银行的影响依然持续存在并值得关注。不仅是影子银行，各类非银行机构在金融稳定方面的重要性也正越发受到全世界的重视。包括公募基金、养老金在内的这些非银行机构，正面临像银行挤兑一样的赎回问题，如2022年9月底英国爆发的养老金爆仓危机等。由于债券市场价格下跌，市场中抵押品面临赎回，并形成正反馈；这在短期内造成流动性紧张局面，并引发市场挤兑。许多现实问题，在本质上都可以通过抵押品框架得到解释。此外，回购市场也为我们理解抵押品逻辑提供了例子。

在当下的金融体系中，回购市场与外汇掉期市场共同成为有抵押的货币市场的主要部分。回购市场规模庞大，且对于现代金融体系至关重要。美联储通过回购和逆回购便利工具，成为回购市场上的活跃借款者和贷款者。很多资产通过回购市场才具有杠杆功能，这些金融产品被用作抵押品在回购市场借款。截至2022年底，在中国银行间货币市场中，回购市场已超过90%。实际上，回购市场就是流动性的深层来源，是低成本杠杆的市场。回购市场中的每种资产通过抵押功能而拥有一定的“货币性”，它们的资产价格中包含着这种货币性或者抵押功能的价值。

因此，了解货币市场是了解金融市场的基础，金融市场与货币市场是不能互相割裂的。抵押品框架提示我们，现代金融体系下的货币市场已经脱离了过去单一的利率维度——抵押品或者说杠杆、折扣率已成为货币市场的关键变量，并在全球金融中愈发重要。这一抵押品维度在2008年金融危机之前是鲜为人知的。在2008年，回购市场的流动性蒸发，影子银行发生挤兑，抵押品折扣率成为主要调整维度；以100美元MBS作为抵押品为例，在2008年之前折扣率很低，而在2008年后，折扣率上升至约45%，流动性随之蒸发。正如华尔街俗语所言：“抵押品就是货币。” 而回购市场进一步打通了抵押品市场与货币市场之间的联系。抵押品可以通过折扣率渠道，转化为货币。

在金融危机时，这些抵押品资产变得信息敏感，这印证了金融危机之后，私人抵押品重要性下降的这一调整。而货币是信息最不敏感的，金融危机后，《巴塞尔协议Ⅲ》对市场流动性提出了更高的数量要求，金融机构将大量美国国债等安全资产封存在其资产负债表当中，进一步加剧了市场中的国债稀缺问题。总体而言，唯有基于抵押品逻辑，方能真正理解现代货币与金融体系。

（王永钦为复旦大学经济学教授）

（文章来源：第一财经）